계속기업가치의 산정

 

 

 

'청산가치보장의 원칙'은 ㉠회생절차개시의 요건이면서(법 제42조 제3호), ㉡회생절차존속의 요건이고(법 제286조 제2항), ㉢회생계획인가의 요건이기도 하다(법 제243조 1항 4호).

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이는 구체적으로 '계속기업가치가 청산가치보다 커야' 회생절차가 개시되고, 존속되며, '회생계획안의 인가'도 가능하다는 의미이다. 특히 회생계획안은 '계속기업가치'를 기준으로 수립되고 이를 통해 '채권자들에게 분배할 금액'도 결정되는데, 채권자가 회생계획에 따라 변제받는 금액이 파산절차에서 변제받는 금액(청산가치)이상이어야 회생계획안도 인가될 수 있다(법 제243조 1항 4호).

 

청산가치보장의 원칙

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이와 같이 '청산가치보장의 원칙'은 <계속기업가치>를 전제로 하는 원칙이다. 여기서 <계속기업가치>란 회생절차에서 채무자 기업이 청산되지 않고 사업을 계속 영위할 경우의 기업 가치를 의미한다. 이는 기업이 파산적 청산을 통해 해체·소멸되는 경우의 청산가치와 대비되는 개념이다(대법원 2002그121 결정).

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<계속기업가치>란 
회생절차에서 채무자 기업이 청산되지 않고 
사업을 계속 영위할 경우의 기업 가치로서,
'청산가치보장의 원칙'은 <계속기업가치>를 전제로 한다.

 

 

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채무자회생법은 '계속기업가치'를 직접 규정하고 있지 않지만, '회생사건의 처리에 관한 예규 제9조 제2항은 <계속기업가치>를 직접 규정하고 있다.

​ <회생사건의 처리에 관한 예규> ​ 제9조(청산가치와 계속기업가치의 산정) ② 법 제220조제1항, 제222조제1항, 제285조, 제286조제2항 등에서 규정하고 있는 채무자의 사업을 계속할 때의 가치는 채무자의 재산을 해체·청산함이 없이 이를 기초로 하여 기업 활동을 계속할 경우의 가치로서 '기업의 미래 수익흐름을 현재가치로 할인하는 현금흐름할인법'에 의하여 산정한다. ​

 

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법인의 <계속기업가치>를 산정하는 방법으로 여러가지가 있지만, 실무는 회생사건의처리에관한예규 제9조 제2항에 규정된 '수익환원법'​에 따라 산정한다. 이는 '구체적인 기업의 미래 수익을 예측한 후 이를 현재가치로 환원하는 방법'으로, 실무상 가장 표준적인 방식이다.

​ <대법원 1991. 5. 28.자 90마954 결정> ​ (회사정리)법 제177조의 규정에 의한 회사재산평가에 있어서 그 평가의 객관적 기준은 회사의 유지, 갱생 즉 기업의 계속을 전제로 평가한 가액인 이른바 계속기업가치이어야 하고 회사의 해산과 청산 즉 기업의 해체, 처분을 전제로 한 청산가치이어서는 안되므로 개개 재산의 처분가액을 기준으로 할 것이 아니고, 계속기업가치는 그 기업의 수익성에 의하여 좌우되는 것이므로 수익환원법에 의한 수익가치의 평가방식이 표준적인 방식이라고 할 수 있으나 재산의 종류와 특성에 따라 재조달원가에 의한 평가방식이나 비준가액에 의한 평가방식이라도 기업의 계속성을 감안한 객관적 가액을 표현할 수 있는 것이면 족하다. ​

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이러한 '수익환원법'에 의할 경우, <계속기업가치>는 ㉠<기업이 향후 창출할 것으로 예상되는 영업현금흐름(ⓐ회생기간인 10년 동안의 영업현금흐름과 ㉡회생기간 이후의 영업현금흐름)>을 일정한 할인율을 적용하여 산정한 금액과 ㉡<비영업가치>의 합계로 나누어 볼 수 있다.

 

 

<계속기업가치>는 수익환원법에 따라 산정하며,
이는 ㉠<기업이 향후 창출할 것으로 예상되는 영업현금흐름을 
일정한 할인율을 적용하여 산정한 금액과 
㉡<비영업가치>의 합계로 나눌 수 있다.

 

 

 

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이와 같이 '수익환원법'에 의하여 <계속기업가치>를 산정함에 있어서는 '과거의 재무제표'와 '향후 예상되는 물가상승률, 경제성장률, 채무자가 속한 산업의 전망 및 채무자의 자구계획, 채무자의 원가구조, 매출발생 경로 등'을 모두 종합하여 추정하여야 한다.

 

 

①과거 재무제표 작성

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먼저 과거 영업실적을 검토하여야 하며, 동 자료의 많은 부분이 미래의 영업실적을 추정하는 근간이 된다. 그러나 회생절차를 신청한 많은 기업들이 의도적, 비의도적으로 분식회계(대출금의 연장 등을 위하여 의도적으로 매출이나 원가를 조정하여 영업이익이 발생하는 것으로 분식)를 한 경우가 많으므로 이를 수정하여 현재 채무자의 상태에 맞는 재무제표를 작성하도록 한다.

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②향후 매출 추정

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향후 매출실적을 추정할 때에 회생기업의 특성상 과거 실적과 동일한 실적을 달성하기 어려운 경우가 많으므로 일정 기간의 매출실적은 가능한 범위 내에서 실적을 감하여 추정한다.

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다만 과거 실적 기준으로만 추정근거를 삼을 경우에는 회사의 새로운 영업계획이 무시되는 경우가 있을 수 있으므로 새로운 계획도 현실성 여부를 면밀히 검토하여 반영한다.​ 이때 산업동향, 경쟁기업의 동향, 해당 기업의 위치 등을 고려하여야 하며, 이후 '회사의 향후 영업계획'도 감안하여야 한다.

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③매출원가

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특이한 영업변동이 없는 한 과거자료를 활용하는 것이 보통이다. 하지만 인원감소 등 채무자의 자구노력에 의한 원가감소 노력이 있을 수 있으므로 그 적용 가능성을 점검한다. 신사업분야 등에서는 최근자료 등을 활용하여 과거자료에 얽매이지 않도록 점검한다.

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④판관비

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과거자료를 기준으로 산정하되 채무자의 자구노력과 매출축소에 따른 비용절감 요인이 반영되었는지 점검한다. 또한 과거 발생하였던 경비를 제외하거나 대폭 축소하는 경우(예: 개발비, 대손상각비 등)에는 그 타당성 여부를 면밀히 검토하여야 한다.

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⑤순운전자본

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순운전자본의 증감은 회생기업의 계속기업가치 산정에서 매우 중요한 요소이다. 개시 전 발생한 매입채무는 상당부분 회생채권이 되어 회생절차 중 임의변제를 할 수 없으나, 매출채권은 회수가 가능하므로, 예상외로 초기 현금흐름에 대규모 흑자를 보이게 되는 경우가 있다. 그러나 매출채권 회수가 당초 추정 대비 어려울 수 있는 점도 고려하여 다소 보수적으로 산정할 필요도 있다.

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⑥할인율

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특히 이미 재정적 파탄에 처하여 회생절차가 개시된 채무자 기업의 미래에 대한 예측은 보수적으로 하여야 하며, 할인율도 기본할인률인 '3년만기 국고채 수익률'에 '위험프리미엄율'까지 적용하여 높은 할인율을 적용하여야 한다.

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회생계획안 - 주요 점검사항

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