회생절차에서 혼합방식에 의한 M&A

 

실무상으로 회생절차에서 제3자 인수합병(M&A)을 추진하는 경우, 인수자가 전체 인수자금 중 일부는 신주 인수대금으로, 나머지는 회사채(사채) 인수대금으로 투입하는 이른바 ‘혼합 방식’의 제3자 인수합병(M&A)이 자주 활용된다.

 

회생절차에서 M&A 개요

 

 

이 방식은 투자금 전액을 신주 인수로 구성하는 방식에 비하여, 회생회사로서는 자본확충과 유동성 공급을 동시에 달성할 수 있고, 인수자에게는 투자금 회수경로를 다변화하는 효과가 있다.

 

 

 

다만 '신주 인수대금과 회사채(사채) 인수대금의 합'으로 구성되는 'M&A 인수대금'은 통상 '청산가치'를 고려하여 설정되어야 한다. 어떠한 투자방식의 M&A이든 채무자회생법 제243조 제1항 제4호의 '회생계획에 의한 변제방법이 채무자의 사업을 청산할 때 각 채권자에게 변제하는 것보다 불리하지 아니하게 변제하는 내용일 것'이라는 '청산가치 보장 원칙'을 준수하여야 하기 때문이다. 보통 인수대금은 이해관계인 설득과 인가 가능성 제고를 위해 청산가치 이상으로 협상된다.

 

 

여기서 '청산가치보장의 원칙'은 ㉠'모든 채권자에 대한 총변제액'뿐만 아니라 ㉡'각 채권자에 대한 개별적인 변제액'을 기준으로도 보장되어야 한다. 따라서 회생계획에 따른 '채권자별' 변제예정금액을 현재가치로 환산한 금액은 '채권자별' 청산가치 배분액과 최소한 동일하거나 이를 초과하여야 한다.

 

 

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혼합 방식이 실무에서 널리 활용되는 이유는 100% 신주인수 방식 M&A가 야기하는 구조적 부담에 있다. ㉠우선 투자금 전액을 자본으로만 투입하면, 자본총계가 기업의 실제 수익력·현금창출력에 비하여 비효율적으로 커진다. ㉡이 경우 자본유지 원칙 및 배당가능이익 규제, 감자·자기주식 취득 등 엄격한 절차 때문에 투자자는 투자금을 회수할 수 있는 경로가 상대적으로 경직된다.

 

결국 회생회사 입장에서는 자본구조가 비효율적으로 비대화되고, 인수자 입장에서는 투자금의 회수수단이 배당이나 지분처분 중심으로 고착되어 유동성과 회수예측가능성이 떨어지는 문제가 발생하는 것이다. 나아가 이로 인해 인수자가 M&A를 통하여 얻을 수 있는 기대수익의 실현 가능성이 낮아져 M&A 참여 유인이 감소하게 되는데, 이는 곧 회생절차 자체의 성패(적정 인수자 유치)에 부정적 영향을 미치게 될 수 있다.

 

 

 

이에 비해 혼합 방식은 자본과 부채를 조합하여, 회생회사에 필요한 자금은 자본으로, 인수자가 회수를 기대하는 투자금은 채권으로 배분하는 균형점을 제공한다. 자본으로 투입된 신주 인수분은 재무구조의 건전성을 높이는 장치로 기능하고, 회사채 인수분은 원리금 상환을 통해 투자금의 회수 장치로 작동하는 것이다. 또한 이자비용은 손금산입 구조를 통해 세무상 비용처리도 가능할 수 있다.

 

 

다만 회사채 비중이 과도하면 회생회사 입장에서는 '새로운 부채로 기존 채무를 변제'하는 것이 되어 회생의 실익이 약화될 수 있으므로, 신주와 사채의 비율 설정은 회생 가능성(수행 가능성)과 자본구조의 정상화를 함께 고려하여 결정되어야 한다.

 

이러한 균형 필요성에 관하여 서울고등법원도, 신주 비중이 과도하면 인수자의 회수 불확실성으로 인수금액이 낮아질 수 있고, 회사채 비중이 과도하면 재무구조 개선 효과가 약해질 수 있으므로, 전환사채를 일부 발행했다는 사정만으로 위법하다고 단정할 수 없다고 보았다.

 

<서울고등법원 2014. 7. 30. 선고 2013라1505 결정> 회생회사 M＆A 절차에서, 유상증자 비율을 지나치게 높게 책정할 경우 인수자 입장에서는 그만큼 투자금 회수에 따른 불확실성이 높아져 인수금액 하락 요인으로 작용할 수 있고, 반대로 회사채 인수비율을 높게 책정하는 경우에는 채무자회사로서는 공익채권을 일으켜 회생채권을 변제하는 것에 불과하므로 재무구조 개선 효과가 없어 채무자회사의 갱생에 도움이 되지 않기 때문에 유상증자를 어느 정도까지 허용할 것인지가 중요한 점 등을 고려하면, 회생회사 M＆A 절차에서 전환사채를 일부 발행하였다는 이유로 채무자회생법 제206조를 위반하였다고 단정할 수 없으므로, 항고인들의 위 주장은 이유 없다.

 

 

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이와 관련하여 채무자회생법 제193조 제2항 제5호는 회생계획에 "신주나 사채의 발행을 정할 수 있다"고 규정하고 있다. 즉, 신주 발행과 사채 발행은 회생계획이 예정하는 전형적 구조조정·자금조달 수단이며, 혼합 방식은 그 조합적 활용에 해당한다.

 

<채무자회생법> 제193조(회생계획의 내용) ①회생계획에는 다음 각호의 사항을 정하여야 한다. 1. 회생채권자ㆍ회생담보권자ㆍ주주ㆍ지분권자의 권리의 전부 또는 일부의 변경 2. 공익채권의 변제 3. 채무의 변제자금의 조달방법 4. 회생계획에서 예상된 액을 넘는 수익금의 용도 5. 알고 있는 개시후기타채권이 있는 때에는 그 내용 ②회생계획에는 다음 각호의 사항을 정할 수 있다. 1. 영업이나 재산의 양도, 출자나 임대, 경영의 위임 2. 정관의 변경 3. 이사ㆍ대표이사(채무자가 주식회사가 아닌 때에는 채무자를 대표할 권한이 있는 자를 포함한다)의 변경 4. 자본의 감소 5. 신주나 사채의 발행 6. 주식의 포괄적 교환 및 이전, 합병, 분할, 분할합병 7. 해산 8. 신회사의 설립 9. 그 밖에 회생을 위하여 필요한 사항 제209조 (주식회사의 사채발행) 주식회사인 채무자가 사채를 발행하는 때에는 회생계획에 다음 각호의 사항을 정하여야 한다. 1. 사채의 총액 2. 각 사채의 금액, 사채의 이율, 사채상환의 방법 및 기한, 이자지급의 방법 그 밖에 사채의 내용 3. 사채발행의 방법과 회생채권자·회생담보권자 또는 주주에 대하여 새로 납입하게 하거나 납입하게 하지 아니하고 사채를 발행하는 때에는 그 배정에 관한 사항 4. 담보부사채인 때에는 그 담보권의 내용

 

회생계획안 - 내용

 

판례도 제3자 선정 및 신주·회사채 인수대금 기반 회생계획 추진은 적법하다고 보았다.

 

<대법원 2007. 10. 11.자 2007마919 결정> 재정적 어려움으로 인하여 파탄에 직면해 있는 채무자로 하여금 회생계획을 통하여 제3자에 대하여 신주 또는 회사채를 발행하도록 허용하고, 그 신주 또는 회사채 인수대금으로 사업의 유지·재건을 효율적으로 도모할 수 있도록 한 채무자 회생 및 파산에 관한 법률 제1조, 제193조 제2항 제5호, 제206조 제3항, 제209조, 제266조, 제268조, 제277조의 입법 취지에 비추어 보면, 재정적 어려움을 극복하고 사업을 회생시키기 위하여 회생절차개시의 신청 전이나 직후부터 공개경쟁입찰 등 적정하고 합리적인 방법으로 채무자가 발행하는 신주 또는 회사채를 인수할 제3자를 선정하고 그 제3자가 지급하는 신주 또는 회사채 인수대금으로 채무를 변제하는 내용의 회생계획안의 작성·제출을 추진하는 것은 적법하다.

 

 

 

나아가 채무자회생법은 회생계획이 사채(또는 이에 준하는 자금조달 수단)를 통하여 변제재원을 마련하는 내용을 포함하고 있다면, 회생계획의 수행가능성을 위하여 그 핵심 조건(금액·이율·만기·상환구조 등)이 회생계획에 구체적으로 특정될 것을 요구한다. 채무자회생법 제193조는 회생계획에 변제 및 자금조달의 내용을 정하도록 하고 있고, 제243조는 회생계획이 공정·형평에 맞고 수행 가능하여야만 법원이 인가할 수 있도록 규정하고 있기 때문이다.

 

특히 채무자회생법 제209조는 주식회사인 채무자가 사채를 발행하는 경우 회생계획에 사채의 총액, 각 사채의 금액·이율·상환방법 및 기한, 발행 및 배정 관련 사항 등을 정하도록 규정하고 있다.

 

 

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이와 같이 회생절차 M&A에서 신주 인수와 회사채 인수를 병행하는 경우, 혼합 비율과 회사채 조건(이율·만기·상환구조)은 회생계획에 반영되어야 한다. 그리고 그 내용이 회생회사의 예상 현금흐름과 사업계획 범위 내에서 감내 가능한 수준으로 설계되어야 하며, 회생계획에는 각 채권자별로 청산 시 배당액보다 불리하지 않아야 한다.

 

이러한 요건을 충족하는 한, 혼합 방식은 100% 신주인수 방식의 과대자본 및 회수경로 제약을 완화하면서 인수자 유인과 회생 가능성을 함께 제고하는 구조로 기능한다.

 

 

 

 

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